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摘 要： 摘要:在全球金融市場不斷開放和融合的大背景下，黃金市場不但與外部市場頻繁互動，其系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)動關(guān)系也變得極為多元和復(fù)雜，黃金市場間的價格聯(lián)動反映了信息和風(fēng)險在不同市場間的傳遞過程。黃金價格通常會受到外部因素干擾而產(chǎn)生波動，但市場間的聯(lián)動關(guān)系
摘要:在全球金融市場不斷開放和融合的大背景下，黃金市場不但與外部市場頻繁互動，其系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)動關(guān)系也變得極為多元和復(fù)雜，黃金市場間的價格聯(lián)動反映了信息和風(fēng)險在不同市場間的傳遞過程。黃金價格通常會受到外部因素干擾而產(chǎn)生波動，但市場間的聯(lián)動關(guān)系是否會因此而改變是值得重點關(guān)注的問題，黃金市場功能的有效性及穩(wěn)固的市場關(guān)系是投資者利用全球黃金市場進行對沖和避險的先決條件，同時也關(guān)系到整個金融市場的穩(wěn)定性。本文將研究重點聚焦于黃金市場內(nèi)部，在研究中外各主要黃金市場間動態(tài)相關(guān)性和波動溢出效應(yīng)的同時引入外部沖擊以檢驗不同因素對黃金期貨、現(xiàn)貨市場間聯(lián)動關(guān)系的影響從而探討國內(nèi)外黃金市場間價格聯(lián)動的穩(wěn)定性問題。結(jié)果表明:中國與全球主要黃金期貨、現(xiàn)貨市場間整體上保持了正相關(guān)關(guān)系，同時與各主要黃金市場間均存在顯著的波動溢出效應(yīng)。在一般市場條件下，外部沖擊并沒有顯著改變中國與全球主要黃金期貨、現(xiàn)貨市場間的聯(lián)動關(guān)系，表明黃金市場內(nèi)部的價格聯(lián)動具有較強的穩(wěn)定性。
關(guān)鍵詞:黃金;市場聯(lián)動;波動溢出;市場風(fēng)險;GARCH模型
一、引言
黃金具有商品、貨幣及金融三大屬性，黃金市場在不斷變化和發(fā)展中成為高速發(fā)展的全球化金融市場的重要組成部分。布雷頓森林體系瓦解后黃金市場開始為全球金融市場提供風(fēng)險對沖(Hedge)、投資組合多樣化(PortfolioDiversifier)以及“避風(fēng)港”(SafeHaven)功能。后金融危機時代，黃金市場的地位和功能越發(fā)突出，期現(xiàn)貨及衍生品市場發(fā)展十分迅速。政治及經(jīng)濟環(huán)境存在的諸多不確定性所引出的避險需求，例如歐債危機、英國脫歐等事件使得金融市場的避險情緒高漲，與此同時，全球黃金現(xiàn)貨、ETF、期貨、期權(quán)發(fā)展迅速，為市場參與者提供了多元化的投資產(chǎn)品，滿足了市場需求，黃金市場得到了空前的關(guān)注。
全球黃金市場在快速發(fā)展中形成了“消費在東(方)，定價在西(方)”的不合理格局(焦瑾璞，2016)。中國和印度占據(jù)著黃金實物消費和需求的大部分市場份額;日本、迪拜、土耳其、泰國、俄羅斯等黃金市場快速發(fā)展;美國和英國黃金市場對黃金定價有著絕對影響力。這種定價與消費分離的市場格局會通過不同市場間價格的變化和信息的傳遞從而直接影響黃金市場的風(fēng)險水平。不僅如此，由于黃金屬性的多樣化，黃金市場與其他市場間也存在著多種聯(lián)動關(guān)系(Iqbal，2017)，這也會使外部市場沖擊通過影響黃金價格從而對黃金市場間的價格相關(guān)性造成影響。因此，黃金市場的內(nèi)部價格聯(lián)動以及外部因素對黃金市場間聯(lián)動關(guān)系的影響直接關(guān)系到黃金市場本身應(yīng)對風(fēng)險的能力以及其市場功能的有效性。明確本國黃金市場的地位及與各主要市場的關(guān)系從而保護好本國黃金市場免受外部沖擊、降低系統(tǒng)性風(fēng)險并進一步發(fā)揮黃金市場的特殊功能是值得重點關(guān)注和研究的問題。
二、相關(guān)理論及文獻綜述
(一)市場聯(lián)動機制與黃金市場聯(lián)動
理論上對市場聯(lián)動現(xiàn)象的解釋主要基于經(jīng)濟基礎(chǔ)假說(EconomicFundamentalHypothesis)和市場傳染假說(MarketContagionHypothesis)。經(jīng)濟基礎(chǔ)假說將投資者是理性人作為基本假設(shè)，宏觀經(jīng)濟或市場基本面的變化會對全球市場產(chǎn)生影響從而緊密不同市場之間的聯(lián)系。比如宏觀經(jīng)濟和市場基本面的變化使得不同國家的股市之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，市場流動性可以影響大宗商品與股票市場間的相關(guān)性，經(jīng)濟不確定性會對黃金和美元之間的關(guān)系產(chǎn)生直接影響(AdlerandDumas，1983;胡聰慧和劉學(xué)良，2017;Zhouetal.，2018)。市場傳染假說則認為基于宏觀經(jīng)濟和市場基本面的分析不足以完全解釋市場聯(lián)動產(chǎn)生的原因，市場聯(lián)動也會受到突發(fā)事件、金融危機以及投資者情緒等因素的影響，當一個市場本身的收益及風(fēng)險水平受到某種因素的影響而發(fā)生變化時，這種波動也會傳遞到與之相關(guān)的市場中從而形成傳染效應(yīng)(ConnollyandWang，1999;楊飛，2014)。馬丹等(2016)的研究結(jié)果表明在危機爆發(fā)時上證市場不同板塊之間存在非對稱的傳染效應(yīng)。Wangetal.(2019)的研究認為黃金對白銀、鉑金和鈀金具有單向的風(fēng)險傳染效應(yīng)而鉑金對黃金和白銀的傳染效應(yīng)則較小。
由于黃金本身存在著多重屬性，黃金市場內(nèi)部以及黃金市場與其他金融市場間的聯(lián)動關(guān)系也會受到諸多因素的影響。在金本位時期，黃金流動受制于黃金輸送點的變化，而黃金輸送點經(jīng)常受到當時國際貿(mào)易、市場套利、政府干預(yù)、地緣政治和戰(zhàn)爭等因素的影響(SpillerandWood，1988;Canjelsetal.，2004;徐薈竹等，2013)，這種基本面的干擾也直接反映在了金平價(GoldParity)的波動上。布雷頓森林體系的瓦解宣告了金本位制度的終結(jié)與信用貨幣體系時代的開始，黃金現(xiàn)貨、期貨及衍生品市場的建立極大豐富了黃金的金融屬性(陳炳才，2003)，不同國家和地區(qū)之間黃金價格的變化不但受到基本供需關(guān)系的影響，外部干擾、市場套利等因素也會對市場價格產(chǎn)生沖擊，與此同時，全球黃金期貨、現(xiàn)貨以及相關(guān)衍生品市場的不斷互動和融合也緊密了全球黃金價格之間的聯(lián)系(Qureshietal.，2018;Schweikert，2018)。因此，當前條件下黃金市場間的聯(lián)動關(guān)系是多變的，聯(lián)動的機制也是多元化的，市場間信息傳遞、價格傳導(dǎo)以及風(fēng)險溢出是多種因素聯(lián)合作用的結(jié)果。
(二)期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性與差異性
關(guān)于期貨與現(xiàn)貨價格的關(guān)系問題已有較多研究和討論。其中，多數(shù)觀點認為期貨價格是市場信息和投資者預(yù)期的充分反映，期貨市場相對于現(xiàn)貨市場具有較低的交易費用、較高的流動性和透明度以及良好的風(fēng)險對沖功能，對市場信息的反應(yīng)能力更強，因此，期貨市場是較有效的市場并能夠通過其價格發(fā)現(xiàn)功能來降低現(xiàn)貨市場價格波動。與期貨市場相比，現(xiàn)貨市場是即期市場，現(xiàn)貨價格則是當期以及某一時刻市場上供需關(guān)系、信息傳遞和風(fēng)險水平等因素的集中體現(xiàn)(Fama，1970;Ruanetal.，2016;Jena，2019a)。因此，從期現(xiàn)貨價格的形成機制上來說，現(xiàn)貨市場是即期市場，期貨市場是遠期市場。現(xiàn)貨價格主要受到市場供需關(guān)系的影響，期貨價格除了受到供需因素的影響外，由于期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，投機、套利以及市場預(yù)期也是引起期貨價格波動的重要因素。
在黃金期現(xiàn)貨市場中，黃金期貨和現(xiàn)貨價格之間本身存在著一般性的引導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)以往研究，在國際市場中，美國COMEX黃金期貨合約占據(jù)著價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位并引導(dǎo)著全球其他黃金期現(xiàn)貨市場(Chang，2013)。但是，從市場結(jié)構(gòu)來講，黃金期貨和現(xiàn)貨市場是截然不同的兩類市場。不僅價格形成機制有所區(qū)別，其服務(wù)的主體、市場參與者和市場需求也有很大差異。在黃金現(xiàn)貨市場的交易中，大多數(shù)市場參與者為產(chǎn)用金企業(yè)和金融機構(gòu)，需求主要來自市場中的首飾消費或醫(yī)療、高科技制造等實物需求。而在期貨市場中，除了產(chǎn)用金企業(yè)和金融機構(gòu)利用期貨合約進行套期保值外，投機、套利以及對投資組合的多樣化配置也會影響到黃金期貨價格的波動。除此之外，從服務(wù)對象和流動性方面來說，黃金現(xiàn)貨交易更多服務(wù)于本國和本地市場，交割量較大;而黃金期貨合約由于存在交割期限，可在到期日前平倉，靈活的交易方式和流動性使得黃金期貨市場的參與主體更加多元化。
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綜上所述，在對國內(nèi)外黃金期貨及現(xiàn)貨市場聯(lián)動關(guān)系的研究中，將期貨和現(xiàn)貨市場分開討論非常必要。一方面是因為黃金期現(xiàn)貨市場的結(jié)構(gòu)和屬性有所差異，其價格中所包含的信息并不一致;另一方面在于雖然黃金期現(xiàn)貨價格之間存在引導(dǎo)關(guān)系，但從市場需求、參與主體和流動性的角度來講，黃金期貨和現(xiàn)貨市場并不完全重疊;最后，當外部市場和環(huán)境發(fā)生變化時，黃金期貨及現(xiàn)貨價格所受到的影響不同于市場價格關(guān)系或聯(lián)動性所受到的沖擊，價格之間的穩(wěn)定聯(lián)動也是黃金市場避險屬性的重要體現(xiàn)。
(三)文獻綜述
國內(nèi)外學(xué)者對黃金市場聯(lián)動問題的研究主要集中于分析黃金市場與不同類型金融市場間的聯(lián)動以及黃金市場的內(nèi)部聯(lián)動問題。在此基礎(chǔ)上，近年來部分學(xué)者開始關(guān)注外部因素與市場聯(lián)動的關(guān)系，但相關(guān)文獻主要集中在證券市場，關(guān)于其他金融市場的研究并不多見。
從黃金市場與外部金融市場的聯(lián)動來看，商品市場、貨幣市場以及證券市場與黃金市場間的聯(lián)系較為緊密，國外學(xué)者在此方面的研究更為廣泛和深入，比如諸多研究考察了黃金市場與白銀市場、銅市場、原油市場等不同的貴金屬或金屬商品市場之間的聯(lián)動性問題，從研究結(jié)論來看，黃金與這些商品市場之間存在多種聯(lián)動的形式以及不同程度的波動溢出效應(yīng)(Lauetal.，2017;劉炳越等，2018;ChenandXu，2019)。由于國際上多數(shù)黃金期貨及現(xiàn)貨合約均以美元計價，黃金與美元的關(guān)系也是學(xué)者們最為關(guān)注的。大多數(shù)研究結(jié)論認為美元匯率和國際金價之間存在長期的反向關(guān)系，黃金具有對沖美元匯率風(fēng)險的功能，美元的變動會在長短期通過不同渠道對金價產(chǎn)生影響(金蕾和年四伍，2011;Reboredo，2013;安輝等，2016;Moetal.，2018)。與此同時，也有學(xué)者將黃金與美元的關(guān)系進一步擴展到黃金與不同貨幣之間的關(guān)系進行研究，結(jié)果表明在不同的市場條件下，黃金與多種貨幣均有聯(lián)動且表現(xiàn)出一定的避險作用(Beckmannetal.，2015，潘婉彬和熊欣慰，2017，BelasenandDemirer，2019)。此外，通過對黃金市場與證券市場間聯(lián)動關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)黃金對發(fā)達國家、金磚國家以及發(fā)展中國家的股票市場在不同時段和市場條件下所展現(xiàn)的避險和對沖能力是有差異的(郭彥峰和肖倬，2009;BaurandMcDermott，2010;GurgunandUnalmis，2014;尹力博和柳依依，2015;ChenandWang，2019)。
對于黃金市場內(nèi)部的聯(lián)動問題，Changetal.(2013)檢驗了五個國家和地區(qū)黃金市場間的價格聯(lián)動性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紐約市場在其中處于引導(dǎo)地位。劉飛等(2013)分析了中國黃金期貨定價影響力及期現(xiàn)貨之間價格的引導(dǎo)關(guān)系問題，結(jié)果顯示中國黃金期現(xiàn)貨市場間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系且期貨對現(xiàn)貨價格引導(dǎo)更多。YurdakulandSefa(2015)發(fā)現(xiàn)倫敦金銀市場協(xié)會(LBMA)的黃金定盤價對土耳其黃金價格最具影響力。類似的研究還有Ruanetal.(2016)、Dasetal.(2018)。由于市場的發(fā)展以及選用的樣本和研究方法的不同，學(xué)者們對黃金期現(xiàn)貨市場間價格引導(dǎo)關(guān)系、黃金期貨市場間的聯(lián)動關(guān)系等研究也得出了不同的結(jié)論(楊軍戰(zhàn)，2014;Jena，2018b)。相關(guān)的研究還有祝合良和許貴陽(2010)、李紅霞等(2012)，王聰和劉晨(2017)，他們的研究結(jié)論說明了黃金市場內(nèi)部的價格關(guān)系并不是穩(wěn)定不變的，同時也提出了黃金市場所存在的系統(tǒng)性風(fēng)險問題。
近年來，關(guān)于金融市場聯(lián)動問題的研究中，部分學(xué)者開始從外部沖擊的視角來考察市場間聯(lián)動關(guān)系的變化。目前來看，這方面的研究主要聚焦于證券市場，關(guān)于其他市場的研究并不多，李廣眾等(2014)從宏觀的角度研究了貿(mào)易聯(lián)系、金融一體化程度與股市收益率聯(lián)動性之間的關(guān)系。OztekandOcal(2017)檢驗了商品市場金融化和金融危機對商品和股票市場聯(lián)動性的影響。Kocaarslanetal.(2017)引入了金融危機、石油及黃金價格等外部因素實證檢驗了外部沖擊對美國及金磚國家證券市場聯(lián)動關(guān)系的影響。Linetal.(2018)的研究發(fā)現(xiàn)黃金市場內(nèi)部的價格聯(lián)動會產(chǎn)生不同程度的沖擊效應(yīng)，而倫敦與紐約黃金市場間的關(guān)系最為穩(wěn)固。
綜上所述，本文的可能貢獻主要有三點。首先，進一步拓展了關(guān)于黃金市場內(nèi)部聯(lián)動問題研究的不足。以往文獻大多關(guān)注于黃金市場與其他金融市場間的聯(lián)動關(guān)系，但少有研究將重點放在黃金市場內(nèi)部并對期現(xiàn)貨市場分類研究。其次，以外部沖擊的視角來檢驗中外黃金市場間價格的穩(wěn)定關(guān)系從而解釋黃金市場具備避險與對沖等市場功能的原因，這是不同于前人研究的新視角。當外部因素對黃金價格產(chǎn)生干擾時，這種沖擊并不能顯著影響到黃金市場間的關(guān)聯(lián)性，所以投資者依然可以利用全球黃金市場進行有效的避險而不必過分擔(dān)心黃金市場的內(nèi)部風(fēng)險。最后，本文選用后金融危機時代全球八個最主要的黃金市場的期現(xiàn)貨主力合約作為樣本，樣本區(qū)間涵蓋了多種市場狀態(tài)并通過穩(wěn)健性檢驗使得研究結(jié)論更具全面性和可靠性。