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摘 要： 摘要：股票期權(quán)就是一種將經(jīng)理人的利益和公司的長期發(fā)展緊密聯(lián)系起來的激勵制度。股票期權(quán)激勵制度的機理就是將股票期權(quán)授予經(jīng)理人，來鼓勵經(jīng)營者努力工作，最終提升公司業(yè)績，提高公司股價，經(jīng)理人也可以從中獲取相應利益。在這個過程中，經(jīng)理人的人力資本
摘要：股票期權(quán)就是一種將經(jīng)理人的利益和公司的長期發(fā)展緊密聯(lián)系起來的激勵制度。股票期權(quán)激勵制度的機理就是將股票期權(quán)授予經(jīng)理人，來鼓勵經(jīng)營者努力工作，最終提升公司業(yè)績，提高公司股價，經(jīng)理人也可以從中獲取相應利益。在這個過程中，經(jīng)理人的“人力資本”充分發(fā)揮了作用，經(jīng)理人能實現(xiàn)自己的價值、獲得報酬，公司業(yè)績也能得到相應的提升，進而，股票期權(quán)激勵制度在人力資本的催化下發(fā)揮功效。連建輝和黃文峰(2002)從人力資本的角度出發(fā)，指出股票期權(quán)可發(fā)揮充分的激勵功能。人力資本所有者擁有產(chǎn)權(quán)基本成為共識(李俊杰，2003)，在人力資本這一理論的指導下，西方發(fā)達國家實行了股票期權(quán)激勵機制，并取得了較好的效果(寧向東，2005)。
在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的公司中，由于所有者和經(jīng)營者各自的目標差異和兩者之間嚴重的信息不對稱，兩者之間的契約并不完備，從而使得經(jīng)理人員的積極進取精神成為決定企業(yè)經(jīng)營成敗最為關(guān)鍵和重要的因素。在固定薪酬制度下，經(jīng)理人的積極進取精神不會自發(fā)形成，相反會由于信息不對稱而產(chǎn)生道德風險——經(jīng)營者的短期化行為。經(jīng)營者就會傾向于放棄那些短期內(nèi)可能給公司財務帶來不利影響，卻有利于公司長期發(fā)展的計劃，這種選擇不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，也損害了股東的利益。而股票期權(quán)作為一種激勵契約，可以有效地解決這個問題。通過將經(jīng)營者的薪酬與公司長遠利益捆綁在一起，從而解決了長期以來形成的“代理問題”(陳學寧，2005)，最終實現(xiàn)股東和經(jīng)營者“雙贏”的目標。股票期權(quán)的實施可減緩代理成本(豪根、塞內(nèi)，1981)，從而可以不耗費企業(yè)現(xiàn)金，將經(jīng)理收入和股東利益掛鉤，無疑是激勵經(jīng)理與股東利益相一致的有效工具(朗，1992)。
股票期權(quán)激勵制度的實施，使得經(jīng)營者努力工作，最終實現(xiàn)股東財富最大化，即公司的業(yè)績提高。由于目前我國的資本市場還不屬于強有效市場，托賓Q并不能準確地反映出公司績效，所以本文采用加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來表示公司績效。通過對績效指標與影響因素之間進行回歸分析，主要是通過觀察虛擬變量回歸系數(shù)的大小及其顯著性，來分析股票期權(quán)的激勵作用是否有效。
其中，變量的下標i代表公司、t代表年份。兩個模型中，虛擬變量在本文中采取滯后一期、二期、三期的形式，原因在于：(1)股票期權(quán)的實施對公司績效的影響可能具有一定的滯后性，效果不會立即顯現(xiàn)。(2)虛擬變量ESO的滯后可以很好地分析隨著時間的推移股票期權(quán)對公司績效的激勵效應。(3)ESO的滯后可以更好地控制其與公司業(yè)績之間可能存在的內(nèi)生性。此外，由于影響公司業(yè)績的因素有很多，除了實施股票期權(quán)激勵制度外，相關(guān)研究表明公司的規(guī)模、公司的償債能力以及公司治理結(jié)構(gòu)等都可能影響公司績效。因此，為避免這些因素對股票期權(quán)的實施與公司業(yè)績關(guān)系的影響，本文選取了以下控制變量：以營業(yè)收入的自然對數(shù)表示公司規(guī)模，以資產(chǎn)負債率表示公司償債能力，以獨立董事的比例表示公司治理結(jié)構(gòu)，以便準確研究股票期權(quán)的實施與公司業(yè)績之間的關(guān)系。
ESO與公司績效之間的關(guān)系還是顯著正相關(guān)的，其回歸系數(shù)從滯后一期至滯后三期逐漸變大，進一步說明了股票期權(quán)的激勵作用確實發(fā)揮了長期效應，從而也進一步支持了文中提出的觀點，證明股票期權(quán)的實施有利于公司績效的提高。表7和表8中的控制變量回歸結(jié)果與表5和表6中的結(jié)果一致，這里不再贅述。
公司績效與股票期權(quán)虛擬變量的分析。對于績效指標ROA與ESO的結(jié)果顯示，在滯后一期到滯后三期，其ESO的回歸系數(shù)逐漸增加，并且都是在1%的水平上顯著正相關(guān)。對于績效指標ROE與ESO的回歸結(jié)果，也從滯后一期到滯后三期，其顯著性雖然是由1%水平變?yōu)?%水平，但是其回歸系數(shù)也是逐漸變大，而且是顯著正相關(guān)。從上面來看，股票期權(quán)確實發(fā)揮了它的激勵效果，有利于企業(yè)績效的提高，同時也發(fā)揮了長期效應，進而支持了本文提出的觀點，證明了股票期權(quán)的實施促進了公司業(yè)績的提高。
控制變量的回歸系數(shù)分析。從表5和表6上看，從滯后一期到滯后三期，績效指標上有一個顯著的規(guī)模效應，營業(yè)收入的對數(shù)在這兩個報酬績效指標的回歸分析上是顯著正相關(guān)的;資產(chǎn)負債比率對公司績效是顯著負相關(guān)的，根據(jù)權(quán)衡理論，負債雖然為公司帶來了避稅效應，但同時也帶來了成本的增加，說明負債比率過高，負債增加帶來的負效應超過正效應。此外，從滯后一期到滯后三期，其回歸系數(shù)變化不大，說明長期來看，資產(chǎn)負債率對公司的業(yè)績影響變化不是很大;獨立董事的比例表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)，但是從滯后一期到滯后三期的回歸結(jié)果來看，隨著時間的推移，這個負效應作用也在變?nèi)酰f明獨立董事的增加并沒有提高企業(yè)的業(yè)績，原因可能是獨立董事的過度監(jiān)督，導致了一些重大投資項目不能實施或與經(jīng)營者的關(guān)系僵化等，故反而降低了企業(yè)業(yè)績。