發(fā)布時間：所屬分類：經(jīng)濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要:選取中國滬深A(yù)股20072018年上市公司為樣本，探討經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟政策不確定性的增加顯著提高了企業(yè)的商業(yè)信用融資，該結(jié)論不隨回歸模型、經(jīng)濟政策不確定性和商業(yè)信用融資衡量指標(biāo)的改變而改變，而
摘要:選取中國滬深A(yù)股2007—2018年上市公司為樣本，探討經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟政策不確定性的增加顯著提高了企業(yè)的商業(yè)信用融資，該結(jié)論不隨回歸模型、經(jīng)濟政策不確定性和商業(yè)信用融資衡量指標(biāo)的改變而改變，而且在考慮內(nèi)生性問題、宏觀經(jīng)濟因素的影響后仍然成立;經(jīng)濟政策不確定性主要通過金融渠道、經(jīng)營渠道以及供應(yīng)鏈渠道對商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響。進(jìn)一步的異質(zhì)性檢驗表明，對于國有企業(yè)、高融資約束企業(yè)、行業(yè)競爭程度低的企業(yè)，以及所處地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的正面作用更強。
關(guān)鍵詞:經(jīng)濟政策不確定性;商業(yè)信用融資;金融渠道;經(jīng)營渠道;供應(yīng)鏈渠道
一、引言
作為企業(yè)營運資本和倡議管理的重要組成部分，商業(yè)信用得到世界各國的普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。相關(guān)研究表明，美國約有70%的公司向客戶提供商業(yè)信用，而在英國該比例約為80%(Petersenetal.，1997;Atanasovaetal.，2004);從商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例來看，意大利、法國以及德國的公司高達(dá)25%左右(Guarigliaetal.，2006)，美國的公司約為18%(Molinaetal.，2009)、比利時的公司約為17%(Deloof，2010)、中國的民營企業(yè)約為12.6%(Wuetal.，2014)。王永進(jìn)等(2013)指出，中國企業(yè)之間的商業(yè)信用使用水平非常高，在某些年度甚至超過了企業(yè)獲得的銀行貸款(Allenetal.，2005;Geetal.，2007)。由此可見，商業(yè)信用在企業(yè)融資和經(jīng)營活動中發(fā)揮著重要作用。既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)特征(Petersenetal.，1997;Garcia-Appendinietal.，2013;唐松等，2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(羅琦等，2007)、會計信息(陳紅等，2014)、地理集聚(王永進(jìn)等，2013)等均會對商業(yè)信用融資產(chǎn)生重要影響。然而，值得注意的是，上述研究都是在預(yù)設(shè)外部經(jīng)濟平穩(wěn)運行的情況下開展的。顯然，這與實際情形并不完全相符，企業(yè)所處的外部環(huán)境是不斷變化的，即企業(yè)在生存與發(fā)展的過程中可能會面對一系列的不確定性。
為有效降低金融危機帶來的沖擊，避免經(jīng)濟衰退，各國政府在金融危機后往往都會出臺一系列的經(jīng)濟政策，以加強對本國實體經(jīng)濟和金融市場的干預(yù)。但是，這些政策在刺激經(jīng)濟發(fā)展的同時，也可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟對外部環(huán)境無法適從(Gulenetal.，2016)，即企業(yè)面臨的經(jīng)濟政策不確定性有所提升。從現(xiàn)有研究來看，學(xué)者普遍認(rèn)為經(jīng)濟政策不確定性的增加通常會帶來兩方面的后果:一是對宏觀經(jīng)濟、金融市場產(chǎn)生影響，比如降低經(jīng)濟增長速度和就業(yè)水平(Bakeretal.，2016)，提升金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價、波動幅度以及彼此間的波動聯(lián)動性，尤其是在經(jīng)濟衰退時這種影響表現(xiàn)得更為明顯(Pastoretal.，2012，2013)。二是對微觀企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，比如降低企業(yè)投資支出(Gulenetal.，2016)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(王朝陽等，2018)以及股利發(fā)放水平(Huangetal.，2015)，提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Hanetal.，2007)等。與上述研究的關(guān)注點不同，本文著重考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用決策的影響。對于商業(yè)信用融資需求方來說，一方面，經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會導(dǎo)致企業(yè)外部融資規(guī)模降低、融資成本上升，未來現(xiàn)金流的不確定性增加，現(xiàn)金持有的動機增強，進(jìn)而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求增加;另一方面，經(jīng)濟政策不確定性的上升也可能會抑制企業(yè)投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用融資需求降低。而對于商業(yè)信用供給方來說，一方面，經(jīng)濟政策不確定性的增加使得自身外部融資規(guī)模降低、融資成本上升，生產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化，進(jìn)而造成商業(yè)信用供給意愿降低;另一方面，面對整體經(jīng)濟萎縮的局面，供給方也可能為了爭奪有限的銷售份額，而將商業(yè)信用作為提高產(chǎn)品市場競爭力的手段之一，尤其是當(dāng)客戶的融資需求較高時，從而促使商業(yè)信用供給規(guī)模增加。由此可見，經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響較為復(fù)雜，厘清兩者之間的關(guān)系具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。
與本文研究主題較為接近的國內(nèi)文獻(xiàn)主要有王化成等(2016)和王滿等(2017)。王化成等(2016)以中國2007年第1季度至2014年第4季度滬深A(yù)股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會抑制公司獲得的商業(yè)信用規(guī)模，并且這一效應(yīng)在國有企業(yè)、經(jīng)濟增速較快和金融市場不盡完善的環(huán)境下有所弱化。遺憾的是，該項研究并沒有深入探究經(jīng)濟政策不確定性影響商業(yè)信用規(guī)模的具體路徑。王滿等(2017)僅僅考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)會計穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而非對商業(yè)信用融資的直接影響。不同于此，本文基于現(xiàn)有研究成果，采用Bakeretal.(2016)提出的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，選取2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，系統(tǒng)地考察了經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響，并就其中的作用機制進(jìn)行了剖析。較之已有研究，本文的貢獻(xiàn)主要包括:(1)既往研究著重探討了企業(yè)商業(yè)信用融資的微觀影響因素，基于宏觀視角的考察較少，且主要集中于貨幣政策和金融危機等方面，鮮有研究關(guān)注宏觀經(jīng)濟政策不確定性的影響。因此，本文是對企業(yè)商業(yè)信用融資影響因素方面研究文獻(xiàn)的有益補充。(2)已有研究大多從供給或需求一方出發(fā)闡釋經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響，而本文則在綜合考慮商業(yè)信用供給方和融資需求方特征的基礎(chǔ)上，提出“供給意愿強、融資需求大”“供給意愿強、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求大”四種組合，而后對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系進(jìn)行了全面分析。因此，本文拓展了商業(yè)信用融資的理論研究視角。(3)進(jìn)一步，本文從金融渠道、經(jīng)營渠道以及供應(yīng)鏈渠道三個方面，揭開了經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用決策的“黑箱”，這有助于加深對兩者關(guān)系的理解。
二、理論分析與研究假設(shè)
當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資主要取決于企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求和供應(yīng)商對商業(yè)信用的供給。
(一)經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資需求
經(jīng)濟政策不確定性主要通過以下四個方面影響企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求:第一，面對較高的經(jīng)濟政策不確定性，銀行等金融機構(gòu)通常會緊縮信貸供給(Bordoetal.，2016)，實施更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)，僅為少部分高質(zhì)量的企業(yè)提供規(guī)模有限的貸款。此時，企業(yè)的外部融資能力降低、融資成本上升(Gaoetal.，2019)，進(jìn)而不得不面臨較高的融資約束。由于從正規(guī)金融市場獲取貸款的難度加大，企業(yè)迫切需要通過商業(yè)信用融資的方式獲得資金，以彌補資金缺口、緩解融資約束，進(jìn)而使得企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求提升。
第二，經(jīng)濟政策不確定性一度被認(rèn)為是金融危機后美國經(jīng)濟難以恢復(fù)的重要原因之一(Stocketal.，2012)，其會降低產(chǎn)品市場的整體需求，迫使企業(yè)主動縮減生產(chǎn)規(guī)模。為了減輕庫存占用的資金，企業(yè)往往會降價甚至以低于成本的價格出售產(chǎn)品，這可能導(dǎo)致企業(yè)未來的盈利空間大幅下降(Gulenetal.，2016)、現(xiàn)金流的短缺風(fēng)險急劇上升(Bloometal.，2007)。由此可見，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境逐步惡化，預(yù)期未來現(xiàn)金流流入的不確定性進(jìn)一步增加，從而使得企業(yè)向上游供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資的需求顯著提高。
第三，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險逐步升高，發(fā)生流動性短缺的可能性加大(王紅建等，2014)。出于預(yù)防性動機，即避免在未來陷入財務(wù)困境，企業(yè)傾向于增持現(xiàn)金(Hanetal.，2007)。同時，經(jīng)濟政策不確定性的上升還可能加劇股東與管理層之間的信息不對稱，使得管理層受托責(zé)任更難觀測，股東對管理層的監(jiān)管難度進(jìn)一步加大(劉博研等，2010)。在此背景下，管理者出于在職消費、掏空或者構(gòu)建企業(yè)帝國等個人目的，可能傾向于持有更多的現(xiàn)金(Batesetal.，2009;李鳳羽等，2016)。因此，為有效規(guī)避經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有水平的影響，企業(yè)在向供應(yīng)商采購時更希望采用商業(yè)信用融資的方式，即企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求增加。
第四，經(jīng)濟政策不確定性的增加也可能會削弱企業(yè)的投資意愿，進(jìn)而使企業(yè)的融資需求降低。一方面，投資項目具有不完全可逆以及一旦支出即變?yōu)槌翛]成本的特性，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性升高導(dǎo)致當(dāng)前投資項目的預(yù)期風(fēng)險增加時，企業(yè)出于成本收益的考慮，或是為了規(guī)避未來現(xiàn)金流不確定性所帶來的沖擊，傾向于主動延緩或者放棄投資，縮減投資規(guī)模(Bernanke，1983;張成思等，2018;Gulenetal.，2016;Bakeretal.，2016;李鳳羽等，2015)。另一方面，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，銀行等金融機構(gòu)可能會提高貸款利率、降低貸款規(guī)模，股東也可能會要求更高的風(fēng)險回報，從而使得企業(yè)的外部債務(wù)融資成本和股權(quán)風(fēng)險溢價大幅增加，融資約束程度加劇，最終不得不減少投資(Pastoretal.，2013;才國偉等，2018)。因此，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性升高時，企業(yè)一般會減少投資項目支出，此時其總體融資需求降低，相應(yīng)地對商業(yè)信用融資的需求也會減少。
綜上所述，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，企業(yè)商業(yè)信用融資的需求既可能增加，也可能減少，具體結(jié)果主要取決于上述四個方面的綜合作用。
(二)經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用供給意愿
企業(yè)能否獲得以及獲得多少商業(yè)信用融資，除了受商業(yè)信用融資需求方的影響外，還取決于供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿。那么，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，供應(yīng)商向客戶提供商業(yè)信用的意愿會發(fā)生何種變化?本文著重從以下三個方面進(jìn)行闡述:
第一，較高的經(jīng)濟政策不確定性降低了供應(yīng)商的外部融資能力(Francisetal.，2014;Bordoetal.，2016)、提高了供應(yīng)商的外部融資成本(Gaoetal.，2019)。當(dāng)供應(yīng)商面臨外部融資不足的問題時，其要向客戶提供商業(yè)信用則更多地只能依靠自身的流動性(陳勝藍(lán)等，2018a)，這可能會導(dǎo)致供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿顯著降低。
第二，經(jīng)濟政策不確定性上升必然導(dǎo)致市場發(fā)生較大變化，由此供應(yīng)商的經(jīng)營狀況也將存在一定變數(shù)，比如準(zhǔn)確把握市場需求信息的難度增大(張峰等，2019)。此時，供應(yīng)商相對于銀行等金融機構(gòu)的信息優(yōu)勢被削弱，未來的不確定性風(fēng)險顯著提升，從而使得商業(yè)信用供給意愿明顯受到抑制。
第三，經(jīng)濟政策不確定性增加引致的產(chǎn)品市場整體需求降低，使得供應(yīng)商不得不面對更加激烈的競爭，為了爭奪有限的市場份額其需要付出更多的努力(陳勝藍(lán)等，2018a)。企業(yè)通過商業(yè)信用的方式進(jìn)行銷售，更容易吸引客戶，更有助于提高自身在產(chǎn)品市場的競爭力。尤其是在客戶受到嚴(yán)重的信貸配給而對商業(yè)信用融資存在較大需求時(Biaisetal.，1997)，供應(yīng)商向其提供商業(yè)信用不僅可以獲得較高的利息收益，還能夠幫助客戶渡過難關(guān)，提高客戶忠誠度，實現(xiàn)客戶長期價值的最大化。此外，供應(yīng)商對外提供的較為優(yōu)惠的商業(yè)信用條款，還有助于吸引新客戶購買本公司的產(chǎn)品或服務(wù)，從而達(dá)到擴大市場份額的目的。
綜上分析可知，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能降低，也可能提高，具體結(jié)果主要取決于上述三個方面的綜合作用。
(三)經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資
圖1商業(yè)信用供給意愿和融資需求的四種情形隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，企業(yè)的商業(yè)信用融資需求既可能增加，也可能減少，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能提高，也可能降低。由此，綜合商業(yè)信用融資供需雙方的特征，可衍生出四種情形，如圖1所示。
相關(guān)期刊推薦：《財貿(mào)研究》是一份面向國內(nèi)外讀者的綜合性經(jīng)濟理論刊物，由安徽財經(jīng)大學(xué)主辦，國內(nèi)外公開發(fā)行。設(shè)有“經(jīng)濟理論”、“貿(mào)易經(jīng)濟”、“經(jīng)營管理”、“財政稅務(wù)”、“金融證券”、“會計審計”、“經(jīng)濟法制”等專欄，并定期就學(xué)術(shù)熱點問題開設(shè)“三農(nóng)問題”、“合作經(jīng)濟”等特色專欄，努力將欄目做精做深。
在第Ⅰ象限中，較高的經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)的銀行融資規(guī)模，增加了未來現(xiàn)金流的不確定性和現(xiàn)金持有動機，從而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變大;同時，為了爭奪有限的市場份額、維護客戶關(guān)系，供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿也較強。因此，預(yù)期經(jīng)濟政策不確定性的增加會提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅱ象限中，較高的經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)投資，使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變小，而供應(yīng)商為了吸引客戶、爭奪有限市場份額仍可能保持較強的商業(yè)信用供給意愿。當(dāng)供應(yīng)商愿意且有能力提供更多的商業(yè)信用時，即便企業(yè)自身需求不高其也不會拒絕接受商業(yè)信用融資，因此預(yù)期經(jīng)濟政策不確定性的增加仍會提高商業(yè)信用融資水平。與第I象限相比，第Ⅱ象限的融資需求較小，商業(yè)信用融資提高的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1a:經(jīng)濟政策不確定性的增加會提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。
在第Ⅲ象限中，較高的經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)投資，使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變小;同時，供應(yīng)商也會因自身流動性不足而降低商業(yè)信用供給規(guī)模。因此，預(yù)期經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅳ象限中，雖然企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求較大，但是較高的經(jīng)濟政策不確定性已經(jīng)導(dǎo)致供應(yīng)商自顧不暇，此時其提供商業(yè)信用的意愿較低。在這種情形下，本文預(yù)期下游企業(yè)難以獲得較高的商業(yè)信用融資。與第Ⅲ象限相比，第Ⅳ象限的融資需求較大，商業(yè)信用融資降低的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1b:經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，并對初始樣本進(jìn)行了如下處理:剔除金融類和保險類樣本公司;剔除被ST、*ST、PT、終止上市等特別處理的樣本公司;剔除凈資產(chǎn)小于0和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本公司。經(jīng)過上述篩選，本文最終獲得22207個樣本觀測值。本文使用的絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，部分行業(yè)分類和股權(quán)性質(zhì)缺失數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)。中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來自經(jīng)濟政策不確定性網(wǎng)站①。此外，本文還對除虛擬變量以外的所有變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。
(二)變量定義
1.被解釋變量
本文的被解釋變量為商業(yè)信用融資(AP)。借鑒黃興孿等(2016)的做法，用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和表示，并除以營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。在穩(wěn)健性檢驗中，我們分別除以營業(yè)成本、總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理(陸正飛等，2011;唐松等，2017;陳勝藍(lán)等，2018b)。
2.解釋變量
本文的核心解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性(Lepu)。為了使經(jīng)濟政策不確定性與其他年度變量相匹配，本文以斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)共同發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)為基礎(chǔ)②，求其簡單算術(shù)平均值后除以100，來代替經(jīng)濟政策不確定性年度指數(shù)。在回歸分析中，對經(jīng)濟政策不確定性年度指數(shù)進(jìn)行滯后一期處理(Lepui，t-1)，以解決內(nèi)生性問題。在穩(wěn)健性檢驗中，我們分別采用12月份的月度指數(shù)和按照月度計算的加權(quán)平均值重新測量經(jīng)濟政策不確定性年度指數(shù)。
3.控制變量
借鑒Geetal.(2007)、Garcia-Appendinietal.(2013)、饒品貴等(2013)、陳勝藍(lán)等(2018b)的做法，本文從企業(yè)特征、企業(yè)績效和公司治理三個層面選取了一系列控制變量(Controls)。企業(yè)特征層面的控制變量包括:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，如果上市公司最終控制人為非國有企業(yè)，則取值為1，否則取值為0;企業(yè)規(guī)模(LSize)，以上年末賬面總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示;上市時間(LAge1)，以上市年限加1后取自然對數(shù)的滯后一期表示;成立時間(LAge2)，以成立年限加1后取自然對數(shù)的滯后一期表示;財務(wù)杠桿(LLev)，以上年末總負(fù)債除以上年末總資產(chǎn)表示。企業(yè)績效層面的控制變量包括:現(xiàn)金流(LCfo)，以上年末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以上年末總資產(chǎn)表示;成長能力(LMtb)，以上年末市場價值除以上年末總資產(chǎn)賬面價值表示;盈利能力(LProfit)，以上年營業(yè)利潤除以上年營業(yè)收入表示;抵押能力(LPper)，以上年末固定資產(chǎn)凈值除以上年末總資產(chǎn)表示;股票回報率(LSdret)，以企業(yè)過去1年股票個股月回報率標(biāo)準(zhǔn)差的自然對數(shù)取滯后一期表示。公司治理層面的控制變量包括:第一大股東持股比例(LSH1)，以第一大股東持股比例的滯后一期表示;兩職兼任(LCeod)，以董事長和總經(jīng)理兩職是否兼任的滯后一期表示，兼任時取值為1，否則取值為0;董事會規(guī)模(LBSize)，以董事會的總?cè)藬?shù)取自然對數(shù)的滯后一期表示;獨立董事比率(LIndpR)，以獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)的滯后一期表示;高管薪酬(LSalary)，以董監(jiān)高前三名薪酬總額取自然對數(shù)的滯后一期表示。此外，本文還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的影響③。——論文作者：張園園1王竹泉2邵艷3